管家

　　去年8月，光大證券公司（下稱光大）因為軟件出錯，買入72.7億元的股票。該公司隨即開始賣出對應一攬子股票的ETF基金和對應大盤的股指期貨。在進行了近一個小時的對沖後，光大披露了巨額誤買的事實。當日股指大起大落，震驚市場，被證監會稱為“在我國證券期貨市場沒有先例”的新型案件。短短兩周後，證監會創紀錄地開出5.2億元的巨額罰單，四名證券高管也被判定構成內幕交易、終身禁止從業，再次震驚市場。4月2日，被罰者之一的楊劍波就此起訴證監會一案在北京第一中級法院開庭。
　　證監會認為當事人構成內幕交易的邏輯很簡單：巨額買單雖是無心之失，卻造成了市場大幅波動。光大在沒有告知公眾時，不應私下先利用相關信息進行交易。《證券法》第75條對所謂內幕信息的定義也是“涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。
　　在本案中，有重大影響的信息是“光大錯買了巨額股票”。這無疑是項糟糕的投資，會令光大本身受到損失，“對該公司證券的市場價格有重大影響”，同時依法必須公開。《證券法》第76條也規定內幕信息知情人“不得買賣該公司的證券”。換言之，楊劍波倘若在事發後緊急拋售自己所持的光大自身的股票，則會令相應的買入者吃暗虧，而會構成內幕交易。但證監會處罰光大和楊劍波等人，並不是由於他們賣出了光大自身的股票，而是由於賣出其他股票基金和股指期貨。所以，證監會的決定似是而非。
　　有人認為，《證券法》第75條規定“內幕信息”包括證監會自行“認定對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”。但對這種兜底條款的適用不能無限制，第75條明確列舉的內幕信息都是關於公司自身好壞的，如增資、股權結構變化。證監會把“有個叫光大的投資者今天錯買了該公司的股票”也認定為內幕信息，頗為突兀。
　　與之相關的是，由於第75條的真實含義是把內幕信息視為源自公司內部的信息，第74條界定的內幕信息知情人也基本上是公司內部人，如董事經理等。儘管字面上看，第74條也授權證監會“規定”的其他人可以成為內幕信息知情人，如“錯買了該公司股票的人”。但一來這與法律明確列出的知情人迥異，二來第74條的“規定”應當指事前規定，而不同於第75條的事後“認定”。
　　所以，嚴格按照法條，光大“烏龍指”不屬於內幕信息、光大和楊劍波等人不屬於內幕信息知情人，光大賣出錯買的股票不構成內幕交易。基於類似的原因和推理，光大賣出股指期貨同樣不構成內幕交易。《期貨交易管理條例》第82條界定內幕信息知情人時也沒有把投資者納入的意思。楊劍波所稱的“對沖是業內慣例”並非虛言，法國、日本、中國臺灣都有過類似案例而未被認定為內幕交易。
　　而且，現行法如此規定並不是法律有漏洞所致。在法理上，光大本來也不欠投資者什麼。內幕交易被禁止的法理基礎是公司內部人不能利用職務之便來為自己牟利並損害股東利益。而光大雖然個子大，卻跟中小投資者不過是同場競逐爭利的關係。光大何時賣、何時買，是光大的自由。它雖然冒失，卻沒有從事違法行為，也沒有義務告訴其他投資者自己做過的買賣。普通的市場投資者縱然無辜，但當日上午不知道大盤為何猛漲就興奮買入、下午大盤一路下跌還繼續買入者，又何嘗是審慎投資而能因此怪罪光大呢？
　　由於當日中午光大自身的股票已經停盤，則在復盤前它大可繼續對沖而不披露。監管部門強令光大披露相關事實，犧牲其利益以安定人心，已值得商榷，視之為內幕交易同樣應斟酌。當然，不構成內幕交易，不等於完全沒有責任。光大的確闖了禍，此事再次暴露了國企的內部控制瑕疵。但軟件未經實盤測試就投入運用，風險管理機制一觸即潰，屬於體制的缺陷而不是無良操盤手做壞事。法院如果有勇氣推翻證監會的處罰決定，將有助於回顧和拷問整個證券投資體制的安全，真正避免類似鬧劇的重演。
　　繆因知（北京學者）　　（原標題：光大證券的對沖構成內幕交易嗎�